五月以來(lái)，滬銅反復(fù)走出破位下跌的走勢(shì)。外部因素來(lái)看，6月15日美聯(lián)儲(chǔ)將召開(kāi)6月議息會(huì)議，市場(chǎng)博弈美聯(lián)儲(chǔ)是否是否是最后一次加息。本周被稱為美聯(lián)儲(chǔ)大空頭的美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德認(rèn)為，目前的通脹水平依然過(guò)高，且市場(chǎng)高估了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。他預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還需要2次25基點(diǎn)的加息行動(dòng)，才能抑制通貨膨脹。美元指數(shù)反彈，利空有色，且美國(guó)政府還沒(méi)有就債務(wù)上限問(wèn)題與國(guó)會(huì)達(dá)成一致，加劇了資本市場(chǎng)擔(dān)憂。

 

　　國(guó)內(nèi)來(lái)看，4月制造業(yè)財(cái)新PMI錄得49.5落至收縮區(qū)間；近期的國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲0.1%，環(huán)比下降0.1%。顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折。

 

　　基本面上，銅價(jià)供應(yīng)的確定性在增強(qiáng)。國(guó)外的供應(yīng)干擾多為運(yùn)輸擾動(dòng)，對(duì)生產(chǎn)干擾不大。國(guó)內(nèi)來(lái)看，高利潤(rùn)促使產(chǎn)量增加，且沒(méi)有疫情擾動(dòng)和政策干擾，銅的產(chǎn)量增加的確定性增加。進(jìn)口端轉(zhuǎn)盈利，后市進(jìn)口增加。需求端復(fù)蘇一波三折，四月的開(kāi)工率高位回落，對(duì)銅價(jià)支撐不足。但是銅價(jià)下跌時(shí)下游補(bǔ)庫(kù)積極，且現(xiàn)貨升水高企，使得下跌節(jié)奏比較曲折。

 

　　一、高利潤(rùn)促使產(chǎn)量增長(zhǎng)，增長(zhǎng)還略超預(yù)期

　　1．銅精礦供應(yīng)緊張仍將趨向緩解

　　今年以來(lái)，銅精礦各種擾動(dòng)不斷，使得加工費(fèi)一度下滑。三月銅精礦的加工費(fèi)最低到了75.58美元/干噸，自2022年11月的91美元高位下滑約16%。

 

　　4月仍然有不少抗議活動(dòng)，4月21日開(kāi)始的抗議示威活動(dòng)不僅阻止礦山工人開(kāi)始白天的工作，還阻止夜班工人回家，受抗議示威影響的礦山有Chuquicamata、Gabriela Mistral、Ministro Hales 和Radomiro Tomic，并且Codelco各礦山的關(guān)鍵設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施也可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。但銅精礦的擾動(dòng)主要是運(yùn)輸端的問(wèn)題，即便是生產(chǎn)端有影響也大部分在短時(shí)間會(huì)得到解決，使得擾動(dòng)預(yù)期偏事件性和短期性。因此銅精礦TC觸底回升，最新5月進(jìn)口銅精礦TC為88.13美元/干噸，處于5年來(lái)的最高位。表明銅精礦預(yù)期仍然偏寬松。

 

　　2.高利潤(rùn)促使產(chǎn)量高速增長(zhǎng)

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)冶煉商來(lái)講，利潤(rùn)最重要的是TC/RC和硫酸副產(chǎn)品的價(jià)格。因此在TC價(jià)格高企之下，盡管硫酸價(jià)格暴跌，總體利潤(rùn)依然為正，且大部分時(shí)間處于1000-2900相當(dāng)可觀的數(shù)字區(qū)間；4月底冶煉利潤(rùn)為1183元，仍有充足動(dòng)能進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

 

　　高利潤(rùn)促使開(kāi)工率維持高位，干擾因素主要是疫情時(shí)間線，檢修，環(huán)保政策以及極端天氣下的限電。目前來(lái)看，這些因素在今年的擾動(dòng)將大大降低。

 

　　3.產(chǎn)量增加超預(yù)期

　　4月SMM中國(guó)電解銅產(chǎn)量為97萬(wàn)噸，環(huán)比增加1.86萬(wàn)噸，增幅為2%，同比增加17.2%；且較預(yù)期的95.39 萬(wàn)噸多1.61萬(wàn)噸。1-4月累計(jì)產(chǎn)量為368.25萬(wàn)噸，同比增加35.29萬(wàn)噸，增幅為10.6%。

 

　　產(chǎn)量高于預(yù)期的主要原因是利潤(rùn)尚可，新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能投產(chǎn)均超預(yù)期。目前仍在檢修季節(jié)，SMM預(yù)計(jì)5月國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量為95.35萬(wàn)噸，環(huán)比下降1.6萬(wàn)噸，降幅1.7%， 同比上升16.4%。

 

　　4.產(chǎn)量受到的外部擾動(dòng)變少

　　2022年有色的產(chǎn)量增加一直不及預(yù)期，主要有以下幾個(gè)原因，一是疫情持續(xù)干擾。22年3月以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)發(fā)散，且此起彼伏，從未停止，對(duì)上下游生產(chǎn)都造成了一定的干擾。冶煉原料供應(yīng)緊張，且疫情拖慢了檢修進(jìn)程。二是正常和非正常檢修。6月-7月有色大幅下跌，部分冶煉廠虧損從而非正常檢修，導(dǎo)致產(chǎn)量沒(méi)有恢復(fù)。三是限電引起的減產(chǎn)。對(duì)于銅來(lái)說(shuō)，還有礦石品味下降引起的產(chǎn)量下降。另外就是廢銅供應(yīng)緊張，沒(méi)能形成對(duì)精銅替代，轉(zhuǎn)而消耗庫(kù)存。

 

　　今年以來(lái)，這些外部干擾因素都大大降低。一是從疫情的演變來(lái)說(shuō)，第一波達(dá)峰時(shí)人數(shù)最多，此后每3-6月再來(lái)一波；歐美日國(guó)家均已經(jīng)過(guò)8-9輪；美國(guó)模式下后續(xù)仍有兩波較大影響；美國(guó)外模式后面影響逐漸減少，因此，雖然第二波已在路上，對(duì)于生產(chǎn)的擾動(dòng)是下降的；二是因疫情而造成的非正常檢修已經(jīng)不存在了，因價(jià)格大跌利潤(rùn)為負(fù)所造成的影響預(yù)計(jì)沒(méi)那么大；檢修影響偏向正常。三是去年高溫是60年來(lái)罕見(jiàn)的，小概率事件不會(huì)年年發(fā)生。就銅礦擾動(dòng)來(lái)講，生產(chǎn)端的擾動(dòng)和銅礦利潤(rùn)成正相關(guān)，假設(shè)在8000美金的均價(jià)，銅礦的利潤(rùn)非常豐厚，因此出讓一些利潤(rùn)滿足工人薪資上漲綽綽有余，干擾率就會(huì)處于正常區(qū)間。

 

　　比較不能緩解的就是廢銅供應(yīng)緊張問(wèn)題。造成廢銅供應(yīng)緊張的原因：22.3.1落地40號(hào)文件顯示依照3%征收率計(jì)算繳納增值稅，增加了廢銅加工企業(yè)的潛在稅收成本，且地方稅收不明朗，造成減產(chǎn)；總冶煉端的廢銅需求增加：27%提升至39%，彌補(bǔ)了加工端需求下滑。預(yù)計(jì)政策約束未解除廢銅回升有限。

 

　　總體來(lái)看，在外部干擾因素降低之下，銅的產(chǎn)量大部分時(shí)間和利潤(rùn)成正比，尤其是利潤(rùn)為正的情況下尤為明顯。

 

　　5.進(jìn)口恢復(fù)盈利，進(jìn)口銅將沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

　　4月以來(lái)，滬銅大幅下跌，進(jìn)口虧損不斷改善，最新進(jìn)口盈利已達(dá)482元。疊加部分地方政府給予進(jìn)口銅一定補(bǔ)貼；海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月中國(guó)電解銅月度進(jìn)口量達(dá)241847噸，環(huán)比增加0.7%，同比減少10.52%,預(yù)計(jì)5月進(jìn)口繼續(xù)增加，沖擊國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅市場(chǎng)。

 

　　二、需求綜述：開(kāi)工率高位回落

　　1.下游開(kāi)工率總述

　　銅的需求是今年較為不確定的因素。最大的分歧在于地產(chǎn)端的復(fù)蘇。從宏觀上看，目前各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵不宜做多。供應(yīng)端看，供應(yīng)增加的確定性加大，那么一旦需求面不配合持續(xù)邊際改善，將會(huì)形成極大的向下共振。

 

　　SMM預(yù)估4月銅材產(chǎn)量為212萬(wàn)噸，環(huán)比下降3.64%，同比上升23.69%。4月銅材行業(yè)整體開(kāi)工率為75.15%環(huán)比下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，同比上升14.76個(gè)百分點(diǎn)。從各銅材來(lái)看，各銅材行業(yè)的開(kāi)工率都出現(xiàn)如期回落，各行業(yè)景氣度如下：銅管行業(yè)（88.78）>銅板帶行業(yè)（77.5）>電解銅桿行業(yè)（71.73）。

 

　　三、關(guān)于低庫(kù)存對(duì)銅價(jià)的支撐問(wèn)題

　　長(zhǎng)期以來(lái)，銅價(jià)下跌趨勢(shì)的一個(gè)制約因素就是歷史極低位置的庫(kù)存和相對(duì)的高升水。讓人一直奇怪：銅的庫(kù)存到底去哪兒了？何時(shí)才能回升。造成低庫(kù)存的主要原因就是產(chǎn)量增加一直低于預(yù)期，而消費(fèi)沒(méi)有重新走弱導(dǎo)致。另外還要考慮精廢價(jià)差極低之下精銅對(duì)廢銅的替代。目前的趨勢(shì)就是產(chǎn)量增速上來(lái)了，需求處于去庫(kù)的階段。在需求不確定的情況下庫(kù)存也是一個(gè)很好的觀察需求的點(diǎn)。那么什么情況下庫(kù)存會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈的支撐作用呢？我們經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的研究發(fā)現(xiàn)，LME+COMEX+上期所庫(kù)存往18萬(wàn)噸靠近，長(zhǎng)期低于18萬(wàn)噸或者一直在那附近徘徊，這些情況都值得警惕，目前三大交易所庫(kù)存在22.5萬(wàn)噸左右，仍不具備這個(gè)條件。

 

　　綜上所述：宏觀各種高風(fēng)險(xiǎn)因素頻發(fā)，加上供應(yīng)增加的確定性加大，需求處于旺季過(guò)后高位逐步回落階段，引發(fā)銅價(jià)反復(fù)破位下跌。操作上，滬銅加權(quán)經(jīng)過(guò)連續(xù)大跌后支撐在62300-63500左右，短期殺跌不宜。跌破后下一目標(biāo)在59000-60000。