12月，盡管需求在年底出現了季節性走弱跡象，但供需并未出現顯著過剩趨勢，銅價小幅下跌后又迎來反彈。不過，筆者認為，明年一季度銅價表現不宜過度樂觀。

　　

　　需求出現轉弱跡象　　　

　　臨近年度消費淡季，國內現貨升水重心明顯回落，LME現貨維持貼水狀態，上海進口銅提單溢價不斷走低。由于2023年春節時間較往年偏早，部分線纜企業計劃提前停產收尾，終端需求訂單轉向疲軟。此外，受各地社會面大面積感染影響，下游企業停工數量增加，短期內加大了需求走弱的幅度。綜合各方面因素，國內電解銅制桿、再生銅制桿企業訂單減少，周度開工率大幅下滑。但是，需求下滑并未引來庫存的增加。

　　

　　以三大交易所和上汽保稅區庫存之和作為全球銅顯性庫存觀察指標來看，上年四季度至當年一季度，其變化具有明顯的季節性規律。2016年至2022年，對應周期全球銅顯性庫存平均最大累積幅度為36.1萬噸，其中最少的是2021年，僅為19.5萬噸；其次為2022年，為24.7萬噸；最多的是2017年和2020年，分別為55.9萬和55.4萬噸。總體來看，累庫幅度與當年一季度銅價漲跌具有一定關系，累庫幅度越低，銅價上漲概率越大。

　　

　　11月10日，全球銅顯性庫存創下歷史新低，為18.6萬噸，但直至12月下旬，累庫幅度僅為2.2萬噸，顯著低于市場預期。不過，在歐美經濟面臨下行壓力的情況下，銅需求存在走弱預期，因而庫存在11月中旬見底反彈后，持續累庫預期增強。但是，持續低位運行的銅庫存表明，銅供需仍舊是緊張的，這對銅價形成有力支撐。如果2023年一季度累庫幅度偏低，那么二季度國內將迎來疫情防控優化之后的首個“金三銀四”旺季，需求有望顯著增長，銅將再度得到強有力的基本面支撐。基于這樣的思考邏輯，銅價在當前位置的下跌壓力較為有限。但是，我們認為，這一邏輯大概率被證偽，其不足以成為未來銅價走勢樂觀的理由。

　　

　　供給存在恢復預期　　　

　　根據歷史漲跌統計發現，2013年至2022年的10年內，春節前1個月銅價實現上漲的比例達到70%，但1月銅價上漲僅出現2次，另外8次均下跌，10年平均跌幅為1.8%。如果周期擴大至整個一季度，漲跌分布沒有明顯的偏移，但平均值是下跌2.6%。總而言之，從統計規律來看，明年一季度銅價下跌預期更強。

　　

　　從經濟和基本面的潛在變化方向來看，明年一季度銅價下跌概率也更大。海外方面，美聯儲大概率還將實施最后兩次加息，盡管加息幅度或較前期明顯放緩，但加息末期，美國經濟大概率會出現明顯轉弱跡象，加息結束后會面臨更大的下行壓力，加重市場對歐美經濟衰退的擔憂。從基本面的角度來看，明年一季度累庫可能超預期，供給存在恢復預期，包括傳統頭部礦山和廢銅回收。根據智利銅業委員會預測，智利2022年銅供給減少5.8%，但2023年將實現7.5%的增長。

　　

　　市場分析認為，在2022年低基數背景下，2023年傳統頭部礦山實現恢復性增長的可能性較大。換言之，盡管過去1個多月的時間銅顯性庫存上升幅度不及預期，但明年一季度庫存迎來大幅上升的可能性較大。

　　

　　綜合來看，目前供需未明顯過剩，銅價短期面臨的下行壓力不大，但未來3個月不宜過度樂觀，銅價整體易跌難漲。