大宗商品貿易巨頭Trafigura Group近日警告稱，全球銅庫存已降至極危險的低水平。該公司預測，目前銅市場的庫存可再滿足4.9天的全球消費，到年底只能滿足2.7天的消費。通過分析銅市場細分領域供需狀況，本文認為2022年全球銅市場低庫存主要源自中國，其新能源領域光伏和電動車快速發展貢獻了全球銅需求的主要增量；預計銅低庫存將在2023年繼續存在。

　　

　　銅市場持續低庫存原因幾何　　

　　本文分析的全球銅庫存為國內社會庫存+保稅區庫存+LME庫存+COMEX庫存。根據統計數據，截至11月25日，國內社會庫存11.34萬噸，保稅區庫存2.66萬噸，而LME庫存9.08萬噸，COMEX庫存3.41萬噸，全球庫存為26.49萬噸。按照國際銅研究組織(ICSG)統計的2021年全球精銅消費量折算下來全球日精銅消耗量為7萬噸，目前銅市場的庫存只能滿足全球消費的3.8天。相較于年初，全球去庫16萬噸，其中中國保稅區去庫16.1萬噸，由于保稅區去庫主要是搬進國內，因此本年度全球銅庫存去庫的主要力量還是來自中國。

　　

　　根據對我國精銅供需平衡表的統計，1—9月中國市場精銅總供應較去年同期增加43萬噸，而國內社會庫存(不含保稅區庫存，因為保稅區庫存的去庫會通過進口體現)去庫近7萬噸，雖然廢銅供應減少8.57萬噸，但依然可見今年的去庫力量主要是來自需求端。

　　

　　本文從終端領域解讀中國需求端帶動銅庫存去化。統計數據顯示，我國2021年終端耗銅分布在電力(46%)、家電(15%)、交通運輸(10%)、建筑(9%)、機械電子(9%)、其他(10%)。2022年1—9月，我國電力領域耗銅增量為40萬噸。我國電力行業耗銅主要集中電網系統和電源系統，據統計，電網每投資1億元能帶動800—1000噸的銅消費，電源每投資1億元能帶動200噸的銅消費，而根據1—9月電網和電源投資數據可以計算出新增銅消費分別為24萬、16萬噸。通過電源投資的細分數據可以發現1—9月電源投資增量主要來自太陽能領域，而根據1吉瓦太陽能耗銅5250噸推算，1—9月中國太陽能裝機量增加27吉瓦至52.6吉瓦，太陽能領域耗銅增量為14萬噸，與通過投資額測算的耗銅增量大體一致，由此可以判斷出1—9月電力領域耗銅增量為40萬噸。

　　

　　2022年1—9月，我國家電領域耗銅增量4.7萬噸。我國家電領域耗銅主要集中在空調、冰箱、洗衣機和冰柜領域，其中空調占比85%。1—9月，中國家電耗銅149萬噸，較去年同期增加4.7萬噸，空調領域貢獻全部增量，雖然冰箱和冷柜今年產量持續下降，但空調在今年6月開始銷量同比轉正，而且夏季極端天氣也拉動了空調的產銷，從而令空調產量回升帶動了整個家電領域耗銅增加。

　　

　　2022年1—9月，我國車市耗銅增加16.8萬噸。1—9月，我國車市乘用車大幅增長17.24%而商用車大幅下跌32.57%，細分領域看，乘用車領域增長主要來自新能源車大增119.22%而燃油車同比微降1.3%，而單臺新能源車耗銅量較燃油車增加30—50公斤，新能源車爆發是今年車市耗銅增加的主要推動力。

　　

　　2022年1—9月，我國地產領域耗銅減少7.4萬噸，不過由于該領域耗銅占比相對較小，因此減量幅度有限。另外，機械電子和其他領域每年耗銅量在125萬—130萬噸，由于該領域用銅量分散，今年這兩塊銅消費或下滑5萬—10萬噸。

　　

　　通過上述分析可以看出，今年來自地產端的訂單較差而國網訂單較好，從終端耗銅量也能看出電力領域耗銅增加40萬噸而地產領域減少7.4萬噸。2022年新能源車超預期增長且新能源車耗銅高于傳統車，從而使得車市耗銅增加16.8萬噸，家電在空調托底下耗銅微增。整體上可以看出，今年銅消費在電力和車市帶動下實現正增長，而家電微增，地產貢獻主要減量。

　　

　　全球銅行業供需分析及展望　　

　　2023年全球銅礦產能進入釋放高峰期，推動精銅供應繼續回升　　

　　2022年，我們觀察到銅精礦TC大幅走強，中國銅原料聯合談判小組(CSPT)敲定四季度銅精礦加工費采購指導價93美元/噸及9.3美分/磅，創2017年以來新高，銅礦市場供應充裕。根據我們對全球128座主要礦山產量統計，預計2022年全球新增銅礦產量76.1萬噸，主要增量來自新建和擴建礦山產能釋放，智利和秘魯都有大礦投產，但產出釋放主要集中在2023年，且智利因安全事故、干旱、勞工行動導致其2022年銅礦產出下降。秘魯也鮮有增量，主要增量來自剛果金Kamoa擴產(23萬噸)、玉龍銅礦產能釋放(17萬噸)、印度尼西亞Grasberg產能釋放(10萬噸)。

　　

　　由于新建和擴建礦山的逐漸投產以及智利、秘魯在產礦山逐漸恢復生產，全球銅礦供應增量在2023年達到高峰，根據彭博數據，2023—2025年，全球每年新增銅礦供應量140萬、62萬、53萬噸，銅礦供應在可預見的未來仍將持續增長。

　　

　　在銅礦供應繼續寬松且冶煉廠盈利能力向好的帶動下，全球煉廠開工積極性進一步回升。2022年我國新增冶煉產能有富冶和鼎8月投產12萬噸、金冠銅業10月投產8萬噸、清遠江銅將于12月底投產10萬噸、陽新宏盛在11月投產40萬噸，累計新增產能70萬噸。加上2022年我國因為疫情、高溫天氣等因素影響導致1—9月開工率較去年同期減少7個百分點或影響產量60萬噸，2023年在中性預期下，我國冶煉企業開工率回到正常水平，加上投產產能釋放，預計2023年中國冶煉廠能消化全球新增的140萬噸銅精礦，全球新增精銅產量也能達到140萬噸。

　　

　　2023年全球銅需求增量預計主要來自于脫碳領域　　

　　國內電網投資在2023—2025年增量有限，目前市場預計“十四五”期間電網計劃投資額接近3萬億，根據2021年完成投資額4951億、2022年計劃投資額6250億，預計2023—2025年年均投資額6266億元，因此電網投資預計增量有限。

　　

　　新能源領域光伏貢獻主要增量，2023年全球光伏將繼續爆發，機構預測2023年全球光伏裝機量在330吉—360吉瓦，預計較2022年增加110吉瓦，耗銅增量57.75萬噸；而風電領域根據我們的測算，2023—2024年增量十分有限，為2萬—3萬噸。總體來看，2023年全球新能源領域增量在60萬噸。

　　

　　機構預計2022年中國新能源車銷售有望達到662萬輛，同比增長102%；2023年中國新能源車銷售有望達到1036萬輛，同比增長56%。根據前文測算預計2023年中國新能源車耗銅增量接近30萬噸，乘用車市場信息聯席會數據顯示，2022年上半年，世界新能源乘用車銷售達到421萬臺，中國新能源乘用車占59%，以此數據估算，在2023年中國新能源車在全球占有率不變情況下，預計海外新能源車2023年耗銅增量20萬噸。總體來看，2023年全球新能源車耗銅增量在50萬噸左右。

　　

　　2023年，中國地產領域耗銅量預計回升，中性預計2023年地產竣工增速恢復至10%，考慮到地產領域耗銅在120萬噸，預計2023年中國地產領域耗銅增量在10萬噸。

　　

　　通過分析可以看出，全球新能源+全球新能源車+中國地產在2023年將累計貢獻增量120萬噸。近日國際貨幣基金組織(IMF)在最新的《世界經濟展望報告》中預測明年全球國內生產總值增長率為2.7%，在2023年銅礦供應增量140萬噸且完全轉化為精銅的背景下，2023年全球能實際累庫的增量估計不足10萬噸。

　　

　　低庫存將在2023年繼續存在　　

　　通過上述分析，可以發現2022年全球銅市持續低庫存主要來自中國新能源領域光伏和電動車快速發展，貢獻銅市主要需求增量，而地產領域耗銅有所下滑，但由于其占比相對較小整體減量有限。2023年，全球銅礦產能進入釋放高峰期，預計增量達140萬噸。在冶煉廠盈利能力向好以及開工率恢復背景下，預計2023年中國煉廠能消化海外礦供應增量，精銅產量增量在140萬噸左右。

　　

　　從需求端來看，2023年我國新能源領域繼續發力以及地產領域恢復，預計累計貢獻需求增量120萬噸，再加上全球經濟繼續增長帶來的其他領域需求小幅恢復，2023年累庫增量將不足10萬噸。考慮到當前全球銅庫存僅25萬噸，而2023年累庫幅度有限，預計低庫存將在2023年繼續存在。低庫存對銅價的支撐不改，銅價下有底但向上推動力更多來自宏觀，低庫存導致的內外價差結構偏強局面繼續存在。