新冠肺炎疫情之下，銅價易漲難跌
發表于： 來自：鋁道網
新冠肺炎疫情全球的大流行，對有色行業的打擊嚴重程度已經有目共睹。3月18-19日，滬銅主力更是罕見的連續兩日跌停。直到3月下旬，隨著國內形勢的基本穩定，才稍稍止住下跌的腳步。正所謂“十年牛市你不在，一朝跌停你真快”。
銅價走勢強弱，就是經濟強弱的體現。2016-2018年的上行周期中，全球GDP增幅高點只有3.9%，是1980年以來所有上行周期中表現差的。2018年下半年以來，銅市和經濟進入下行周期，各種“黑天鵝”事件層出不窮，這次新冠肺炎疫情的流行，不僅使得世界經濟雪上加霜，也讓整個銅供應鏈“很受傷”。
疫情之下，銅生產和消費眾生態
1.銅生產影響長遠
2019年全球前10大銅礦中，有8座位于拉美，這其中又有7座位于智利和秘魯——“狹長銅礦帶”上的兩個國家里。疫情之下，智利和秘魯分別于3月16日和17日關閉了人員往來的邊境。
據新消息，就在4月初，由于剛果疫情的肆虐，位于該國的艾芬豪紫金卡莫阿銅礦也開始封閉管理，還配備了10處ICU措施。下面這張表格，就總結了整個3月份國外銅礦山受到的限制。
疫情不僅影響了銅礦的生產，還有全球運輸。因所到之處都需疫情檢疫，近期運輸船期效率偏低，這對下游而言，無疑增加了時間成本。但是疫情真的會導致供給端出現大規模短缺么？種種跡象表明，答案是否定的。
首先了解一下銅產業再平衡邏輯：
銅價暴跌—跌破現金成本—銅礦山及冶煉企業降低成本維持運營—長時間低于成本—銅礦或冶煉廠減產—去庫存—供需再平衡—銅價企穩—需求修復—銅價反彈或上漲。
疫情導致部分銅礦或冶煉廠減產，但一季度全球積累的銅礦及精煉銅庫存還需要很長時間消化，因此，疫情很難導致礦山出現大規模減產。
首先，南美和南非并非疫情重災區。盡管秘魯政府宣布在3月中旬至下旬進行15天的緊急隔離，部分秘魯銅礦出現減產或者保養，但是印度、荷蘭等冶煉大國疫情更嚴重，隔離時間更長，再加上中國1-2月份隔離導致銅礦庫存累計，秘魯15天的隔離要求只是引發小規模產出削減，不足以引發銅礦快速去庫存。
數據顯示，疫情開始之后，中國進口銅精礦加工費不跌反漲，這說明銅礦企業為追求生存，盡力保持產出是首要選擇。更何況銅價目前處于4700美元/噸上方，高于主流礦山75%分位的現金成本線4300—4500美元/噸，大多數銅礦還是有利潤的。
從排產計劃看，全球銅礦山的復產以及新增產能的供應大多在2022年以后，2020年下半年中小型銅企新建產能或有所達產，預計2020年全球銅礦新增產量在46萬噸左右，因而預計2020年后半段銅礦緊張程度將有所緩解。
實際上，與對生產的影響相比，疫情對銅消費的影響才是市場關注的重點。國投安信期貨甚至有測算表明“以我國為例，今年迄今為止，疫情對消費的影響在15%以上，而對產量影響不足5%”。下面本文就來梳理一下，在疫情影響下，銅消費到底經歷了怎樣的“煎熬”。
2.銅消費難承其重
與生產比起來，大宗商品的需求更加彈性。回顧歷史上幾次經濟衰退或危機帶來的銅熊市，主要原因是需求塌陷，就算礦山或冶煉廠出現減產，銅市場再平衡都需要長達幾年的時間。這就不難理解，為什么潛在的需求下降，才會令各界反應如此恐慌。
縱觀整個2019年，無論是國際還是國內，基礎設施相關領域的銅消費占比相對較高，這部分需求受疫情短期沖擊很嚴重，也是全球對沖疫情影響的主要發力點。
正如前文所言，銅消費的重點地區現在深受疫情困擾。進入4月以來，全球累計確診病例破190萬，美國確診病例超過了70萬，成為感染人數較多的國家。
疫情流行的背后，是經濟的衰退：在疫情前，全球經濟已經處于下行趨勢中，而疫情將進一步加大經濟下行壓力：IMF將2020年全球經濟增速預期由3.3%下調至3.2%，并表示“可能在下一次全球經濟展望中調降全球經濟增速預期”。
其實嚴峻形勢甚至遠超IMF估計。以美國為例，3月季調后非農就業人口減少70.1萬人，遠超預期的減少10萬人。4月4日當周，美國初請失業金人數高達660.6萬，連續兩周超過600萬人。
至于其他國家的形勢同樣嚴峻，在此就不一一列舉了。可以確定的是，疫情的發展將進一步拖累經濟，也對地區銅消費形成較大壓力，并對全球銅消費形成負面影響。
疫情對國內銅貿易的影響分析
國內疫情爆發得早，在舉國抗疫的努力下，目前疫情已經得到有效控制。截至3月28日，全國規模以上工業企業平均開工率為98.6%，人員平均復崗率為89.9%，重點工程項目復工率提升明顯。可以說，萬眾宅家的日子正在結束，全民投入工作的春天正在到來。
但普遍復工并不意味著銅貿易企業可以高枕無憂：據SMM估計，3月精銅制桿企業開工率為53.58%，環比回升27.71%，但同比仍下降23.6%，部分廢銅制桿企業開工率僅僅在2成左右。
據銀河期貨調研，目前企業開工率高并不代表銷量高：
不少企業生產的成品并沒有銷售出去，造成產成品積壓。而且，現在下游庫存非常高，不少下游有高達一個多月的銅庫存，廠庫壓力較大，存在提前透支消費的情況。
換句話說，受整體需求延后的影響，訂單不足仍限制其開工情況，不及去年同期水平。那么問題來了，企業能很快走出寒冬嗎？需求究竟延后到幾時？
1.國內抗疫接近勝利，內需可以預測
4月中旬全國已經“解封”，而疫情中心的湖北省，也將較快恢復正常的生產生活秩序，接下來的工作，便是全力開動機器，把失去的時間補回來，進入政策加碼促進復工復產階段，主要在新老基建投資方向同時發力。
老基建方面，以用銅大戶電力為例，2019年國家電網投資額同比下滑10%。在疫情之下，為了復蘇經濟，國網的投資步伐也有所加快，在建9條特高壓項目全面復工。據中信期貨消息，近期國網上調計劃投資額度至4500億元，較之前的4000億左右有明顯提升。電網投資的增加，對銅消費將產生直接利好。
新冠肺炎疫情影響下，加速新基建有利于釋放中國經濟發展潛力，也會加速銅產業鏈的高端需求。但目前我國銅加工行業的現狀是普通產品產能過剩，高端產品仍依賴進口。同時，疫情對我國銅產品出口的影響也值得關注。
2.疫情之下，銅產品進出口全面受壓
據中信證券測算，預計我國新基建總規模或超2萬億，占總基建投資比重約10-15%，未來3-5年這一比重有望進一步提升至15-20%。新基建主要涉及銅材需求包括銅板材、銅箔及線纜等，那么這些產品，國內能夠自給自足嗎？
銅板帶材屬于銅材中的重要高端品種。2014至2018年，全國銅合金板帶材產銷量不斷增加，由2014年的300萬噸增長至2018年的356萬噸。隨著電力、電子、通訊、汽車等行業的迅猛發展，高精度銅板帶材的市場需求量日益增大，但國產產品由于綜合技術、工藝水平上的不足，尚難以達到真正高精度銅材的質量要求。
除了銅板材，銅箔也是新基建背景下進口依賴較強的高端銅產品，特別是5G基站標配的高頻高速銅箔更是如此。但5G基站建設用高性能銅箔中的高頻高速PCB銅箔，多數仍需進口：按照內資企業2018年的PCB銅箔產量看，高性能銅箔1.38萬噸，占比約10%，其中高頻高速PCB銅箔更是只有0.15萬噸。高附加值產品的市場，依然掌握在海外企業的手中
中國的進口銅材以中高端產品為主。我國從歐洲進口銅材占進口總量的8%左右，主要來自于德國，進口產品以中高端銅板帶、壓延銅箔、銅合金管等為主；同時，日本、韓國也生產一定數量的高端銅材。
在目前疫情形勢下，這些國家都面臨嚴峻的抗疫壓力。由于全球中高端銅材產能有限，如果自歐洲和日韓的進口受阻、短期內難以找到貨源替代方，將對國內中高端銅材產品需求行業，如電子、裝備制造等行業帶來一定負面影響。
進口遭遇阻力，出口情況同樣值得注意。
我國銅產品出口品種主要是精銅和銅材，其中精銅出口量受疫情影響相對較小。我國銅材出口比例很低，2019年總計出口銅材52萬余噸，僅占產量的3%，因此不管暴發疫情與否，銅材端口的出口對銅加工材影響有限，但對于少數進行出口貿易的企業來說還是會受到較大影響。
亞洲和歐洲是我國銅材出口的第 一大和第二大目的地。據安泰科研究，2019年兩地出口量占國內總量的比例分別為68.5%（其中日韓約占17%）和15%，其中出口至歐洲的主要產品為銅及銅合金管及管子附件。
由于銅材的需求與下游制造業相關，出口目的地的替代性較差。因此，疫情對我國銅產品出口的影響，主要體現在我國出口量大的銅管制造行業。
與銅材相比，疫情造成的國內下游家電產品出口受阻，也會對銅消費造成間接影響。目前外貿出口訂單大范圍取消已經在紡織行業出現，未來還將波及機電產品、汽車、家電等電子電氣行業。
目前，我國汽車出口仍處于初級階段，占比不高，影響也相對有限；但國內主流大型家電企業普遍對海外的出口業務存在擔憂。未來海外疫情若繼續發酵，可能會出現不可抗力，導致海外訂單無法交付。
成品庫存目前也處于高位，國內消費更是慘淡，企業壓力劇增。因此，家電出口的影響對銅出口型消費造成的影響十分大。根據寶城期貨測算，如果中國空調、冰箱、汽車及零部件、電子電器出口同比下降50%，那么中國銅消費將下降超過65.5萬噸，約占中國銅總消費量的6%。
3.市場情緒恐慌，加劇了銅價下跌
疫情期間，市場情緒的恐慌對銅價乃至整個有色領域的下跌起到了推波助瀾的作用。實際上，就在3月18日當天，跌停的不只是銅，還有鉛和錫，鎳和鋁的下跌幅度也分別達到4.5%和3%——在期貨市場，這是非常大的跌幅。
疫情重壓下，有色日子不好過是人盡皆知的事實，但為何早不跌停，晚不跌停，偏偏在這一天跌停呢？據業內人士分析，這很可能與橋水基金的虧損“官宣”有關——針對此前的“橋水基金爆倉”傳聞，其創始人達利歐辟謠稱“仍然有流動性，只是有較大虧損”，在市場上掀起滔天巨浪。
陰霾之后，一定會迎來曙光
不管是國內還是海外，疫情再兇猛，也終有一天會消散。
銅的行業集中度較高，因此，銅礦的成本支撐作用在有色中表現較為明顯。換句話說，就是“熬過冬天，便是春暖花開”。中信期貨在近期的一篇報告中，對2000年至今的銅價與全球礦山現金成本走勢進行了測算：
一般的經濟增長降速，銅價在現金成本90%線附近得到有效支撐；在極端模式下，如01年、08年、15年，銅價在礦山現金成本75%線附近得到有效支撐。測算目前全球銅礦山75%線在4200-4300美元/噸，換而言之，銅價在該區域會有成本的有力支撐。
那么當曙光來臨之時，以銅為代表的有色產業會如何恢復呢？產業鏈上各個環節又將如何行動呢？下面的模型圖，給出了銅行業復蘇的“三步曲”：
第 一步，海外疫情暴發初期，終端需求受損壓制商品價格普跌至成本線支撐位附近或下方位，會導致高成本礦山減產；此外，疫情導致管控升級和運輸受限也對礦產形成減產壓力，TC/RC下行導致冶煉廠減產壓力加大。預計2020年主動檢修減產產能接近500萬噸。
據國聯期貨測算，目前大約20%的冶煉廠處于虧損狀態。據金瑞期貨近期測算，當前價格下（4700-4800美元/噸），全球約有4%的產能處于現金成本之下，成為潛在減產產能。
但過剩不會一直持續下去。雖然本文第 一部分認為銅精礦的供應無憂，但國元期貨分析師認為，銅精礦供應一旦受阻，未來可能推動銅價上漲：
雖然加工費在一季度一度走強，但主要是冶煉廠減產驅動，因此對精煉銅生產并無明確利好。另外，精煉銅庫存已經在國內明顯累積，在硫酸脹庫問題困擾冶煉廠背景下，冶煉廠生產積極性也受到一定程度的壓制。SAVANT全球銅冶煉指數顯示，因新冠肺炎疫情擴散，2月我國和歐洲銅冶煉活動下滑。對于冶煉廠來說，二季度的問題將來自于銅精礦供應，如果疫情在主要礦區所在地大流行，原料供應短缺將制約精煉銅供應。
放眼更長的時間，情況可能也會發生變化。雖然如同第 一部分所言，未來礦山增量上，2020年、2021年的增量相對比較確定，礦山進入增產時期，但2022年Probable礦較多，若此時價格不能激勵項目的投資，就不會產生新的供給，此時銅礦增速將由預估的3%-4%下降至1%-2%，重回礦的緊平衡市場。
第二步，隨著疫情發展，一方面，全球大規模貨幣寬松 財政刺激，流動性寬松支撐商品價格長周期上行邏輯；無論是美國還是歐洲，都已經開啟新一輪的經濟刺激措施；另一方面，根據中國的經驗來看，預計4月下旬到5月初會迎來海外疫情的拐點。
實際上，即使疫情嚴重的美國、意大利等國，也已經出現了轉好的跡象。預計礦山與冶煉端二季度受到明顯擾動情況下供給增速下調，供需格局邊際改善帶動價格反彈。
第三步，5-6月份，需求開始出現復蘇轉暖，供給收縮部分恢復相對滯后，預計下半年供需格局將迎來明顯改善，價格反彈在即，并將開啟一輪長周期的上行。
而中信的報告，也對銅價的修復路徑給出了簡要的描述：
海外疫情在銅資源國蔓延引發銅礦生產、運輸中斷風險，導致供應端干擾率上升。二季度國內用銅消費在復工推進和政策呵護下，有望恢復增長，配合海外疫情在二季度出現拐點清晰化帶動宏觀情緒修復，二者共同推動銅價展開修正反彈。
從金融的角度看，目前國內外利差再次走高，融資盈利窗口開啟，金融需求有提升可能。同時，隨著國內復工復產，3月下旬國內顯性庫存拐點出現，進入季節性去庫階段，但是海外疫情的擴散會導致LME、COMEX等顯性庫存累積，國內去庫、國外累庫的局面有望形成。
對于全球廢銅供應及銅礦生成和供應趨勢，邁科期貨認為：
隨著疫情在南半球擴散，對銅原料階段性緊張的影響抵消需求減弱的擔憂，4、5月銅價易漲難跌。
首先受沖擊的是廢銅供應。全球銅消費中，廢銅消費占比約20%，疫情基本造成全球廢銅退出市場，是影響銅供應的重要因素。全球廢銅的主要來源地是歐美日等發達經濟體。自3月中旬以來，北半球因疫情惡化實施隔離措施，很多國家停止非必要的生產活動，廢銅的收集和加工基本停止。同時疫情造成各國封港，從歐美發往東南亞的貨船減少，船期拉長，東南亞封港造成發往中國的船被取消，廢銅輸入也大大減少。例如馬來西亞是中國的廢銅進口來源國，其從3月中旬開始實施社區隔離，目前已宣布延長隔離期直到4月26日，造成廢銅加工和出口的停頓。
假設目前北半球各國普遍預期的4月末解除隔離能實現，5月以后國內廢銅能逐步得到補充，但大規模的加工廢銅產出也要等到6月份以后。4、5月廢銅進口緊張的格局將持續。
此外，價格也是影響廢銅流通的重要因素。因銅價急劇下跌，廢銅商手里的存貨都嚴重虧損，被迫捂貨不出，需要等銅價回升到持貨商可接受的程度，才會愿意出手。因此價格大跌加上進口廢銅停頓，導致國內廢銅商集體惜售。目前廢銅對電銅基本平水，經濟性低于電銅，基本退出消費，下游轉向使用電解銅。廢銅消費約占國內銅消費總量的18%，這部分供應暫時退出市場，對國內整體供應格局影響是非常大的，通常情況下，當廢銅與電銅平水甚至高于電銅，是價格形成中期底部的重要信號。
其次，隨著疫情在南半球擴散，對銅礦的生產和供應影響加劇。3月中旬智利和秘魯開始實施社區隔離，大型銅企都已減少非必要人員，降低運營比率，礦山生產影響不大。但隨著秘魯宣布將隔離期延長到4月26號，拉斯邦巴斯已宣布不可抗力，科達爾科和埃斯孔迪達礦區也出現新冠陽性病人，防疫任務艱巨，面臨著進一步減產可能。此外，非洲疫情仍是黑洞，主要產銅國贊比亞和剛果疫情數據仍非常低，但南非等國疫情已呈暴發之勢，并被迫延長隔離和封港，未來銅礦生產和發貨也存在風險。
據伍德麥肯茲預測，目前為止疫情造成的礦山產量干擾約5%，主要礦山的生產維持，煉廠生產正常，但對外運輸受阻。中國從智利、秘魯進口的銅礦占進口總量的60%以上。由于南美從3月下旬開始封港，4月到港的船已經很少，雖然煉廠一般有一個月的庫存，4月生產并不影響，但目前5月船期的貨非常稀少，5、6月國內精礦供應將非常緊張。如果南美疫情持續，5月以后還不能解除封港，國人精礦供應將出現缺口。國內煉廠在精礦、廢銅雙雙減量的情況下，減產風險很大。
另外中國從智利和秘魯進口的精銅占全部進口量的35%，船期延誤對這部分進口的影響是相同的，4月以后到貨會越來越少，5、6月同樣面臨嚴重的減量風險。
歐美疫情樂觀預期是5月結束，需求緩慢恢復，但經濟衰退背景下，銅全年過剩壓力大，但疫情造成銅原料階段性產出和運輸受阻，供應減量很可能超出需求減量，4、5月銅價易漲難跌。中國需求在二季度緩慢回升，加之對南美的銅原料依存度高，很可能形成內強外弱，比價持續上升，現貨升水擴大的格局。
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